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困兽犹斗的人民币

时间:2013-05-27 11:35 来源:专栏作家 作者:www.hmy8.com 阅读:
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困兽犹斗的人民币

本文作者:真看不懂


央行副行长易纲讲:扩大人民币汇率交易波动区间。我来翻译一下,易纲想说:“加快人民币升值幅度”。先引用我4月6日博文《资本逆差及最近东亚局势预估》中的一段话:

贸易逆差到资本逆差的转变是决定人民币生死的关键要素。

先说结论。人民币今年可能迎来一波升值泡沫,就像09年后的楼市泡沫一样的格局。为什么在09年后产生了严重的楼市泡沫,就是中国央行加快了所谓的汇率改革,这本质上是用全中国人民上升的生活成本来填补了美国人民资产负债表上的窟窿。如果中国今年继续快速提升人民币的升值速度,还会填补上美国国家部门的资产负债表上的窟窿,其结构就是我在上篇文章中所说的美国要追求贸易顺差。

这段话稍作解释:

09年后人民币快速升值,托起全球大宗商品市场价格,中国吹起了前所未有的大泡沫。中国老百姓生活在通货膨胀之中。我是学过财务的,财务上讲:“有借必有贷,借贷比相等”,中国老百姓承受的通涨之苦,泡沫之痛,其结果上看是给美国老百姓谋了福利。因为美国人的资产泡沫保住了,美国老百姓的家庭部门的资产负债表修复了。

如此,你可以很清楚的知道。目前美国国家部门的资产负债表还需要有人来配合修复。这个大头非中国莫属。所以我说中国还要进一步的加速升值人民币,在资产泡沫之后,再来一个人民币泡沫。有人要问,中国继续升值人民币,外贸岂不是要糟糕?这正是美国所需要的,美国需要贸易顺差,所以中国对美国出口要降下来,而我们配合的多好。易纲说人民币继续升值,还不如直接说抑制中国出口更好。

这样一来,中国就会出现这样的现象。经常项目逆差和资本项目顺差同时出现。因为人民币利率差+汇率升值幅度=外资无风险套利机会(看看一季度热钱进来的速度)。这也是预防美元加息的手段,或者说是中国人民银行的恐惧。因为一旦美元加息,中美利差缩小,外资无风险套利机会消失,资本也会同时流出中国。所以只有强硬升值人民币才是不得已采取的方法。本质上,这依然是一种补贴,用中国全民的利益去修正美国国家部门的资产负债表。

这让我想起了虎门硝烟,1840年,为什么英国人发动了鸦片战争?因为在那时,如果中国禁止鸦片贸易,大英帝国将无可避免的面临贸易逆差,贸易逆差造成资本外流,利率飙升,通货紧缩。所以中英《南京条约》主要围绕的内容就是鸦片自由贸易,和中国开放内地港口。今天也是如此,为什么在全世界所有主要贸易体都在贬值货币的时候,我们要升值货币,难道人家都是SB?

这次的黄金暴跌可以看做是一种试探,是对中国国家新的决策层的试探,如果新的中国国家决策层不理会这种试探,坚决调整。那么可以说,黄金还会面临着下一次暴跌。但可是,如易纲之辈所云,中国继续快速升值人民币(目前来看,央行确实也控制在他们手里),那么黄金和其它金属将会迎来一次超跌反弹。

黄金崩溃的事,中国经济主管部门也没想到。3件事为证:

1,有人跳楼了。

2,人民币迅速升值了。

3,银监会示意金融机构放宽贷款条件了。

先说一。有些性格刚烈的人会选择死在战场上,这个比较合理。从人的心理来讲,个人原因的自杀不会选择在工作场所。

再说二。怎么就在黄金崩溃后,人民币大幅度跳升了呢?怎么就在人民币跳升之后,易纲讲话了呢?用我的利差分析法,就是中国央行要用人民币升值来挽救经济的迅速崩溃。大家记住这个公式:

人民币套利利差=人民币与外币的存款利差 + 人民币升值幅度 +  α(阿尔法)  。

1,人民币与外币的存款利差。很明显如果中国经济进一步放缓,比如下调利率,就会收窄这个利差。实际上这里还有一个实际利率的问题。这个实际利率是要减去通货膨胀率的。如果通胀大幅度上升,而中国央行不加息的话,不仅会进一步的推高资产泡沫,而且会造成实际利率【差额】缩小,资本同样外流的情况。2011年底时经济状况就是这样,当时在2012年初已经显现出来了资本流出的迹象(印象),所以中国央行不得不迅速的开始了2012年上半年的经济紧缩(代表性的事件就是钢贸企业跑路,和江浙中小企业联保问题)。而这个问题在去年夏天爆发后,中国政府实施了财政转移支付,通过央企买地推高了土地泡沫的同时,也拖延了地方政府的债务危机爆发时间。同时在2012年底利用舆论,金融政策,和行政手段开始极力的打压农产品价格。这一系列的手段的目的是什么呢?简而言之,都是为了人民币和外币之间的实际利差不至于看起来那么小。我们打个比方,很多老外在2012年离开了北京,为什么呢?因为他感觉到在北京生活不划算。资本也像这个老外一样,当他觉着不划算的时候就会离开。所以打压CPI指数,让人民币看起来貌似没有贬值那么快,就是中国央行不得不解决的一个重要问题。

2,人民币升值幅度。

黄金暴跌和人民币升值之间是什么关系呢?我重复了很多遍的话,你不相信人民币才会去换美元,你不相信美元才会去买黄金。这句话有一个主体就是【我】,你也可以把他想象为【资本】,那么相信美元或者人民币什么呢?很简单,相信这个货币的购买力。而购买力是什么呢?说白了就是使用该货币的集团资产负债表的收益水平的高低。美国资产负债表状况转好,黄金自然gameover。中国资产负债表状况不好,自然买不起那么多东西。所以XI总讲:未来5年采购10万亿美元的东西,本质上这是一个预算表,或者可以说是一个空头支票。这个和HU总他们当时讲的:“控制通货膨胀预期”,本质上是说的一件事。从这句话的分析上,我们知道,今天的XI总仍然沿用着前任的经济团队。也许从个人情感角度和当今老大的作风上看,我们好像能有一丝期盼。但是你从上述逻辑分析上看,XI总依然是一个傀儡。

黄金暴跌,大宗商品价格暴跌,中国经济进入通缩,实际利率大幅度飙升,资产泡沫破灭,将导致资本疯狂外逃。因为资本不仅仅是热钱,还有很多是以资产的形式存在于中国。我们知道2013年一季度有大量热钱进入中国,而迟迟不见中国政府放水货币,反而开始严控金融风险。那这些热钱来干什么呢?所以短期内,中国政府在无法为热钱提供标的物的无奈情况下,只能强行在广交会之前升值人民币。

但是我们看到,控制金融风险和升值人民币泡沫之间的政策是前后矛盾的。如果不控制金融风险,今年中国的CPI涨幅会再次失控,但是控制金融风险又会引发由于投资不足而导致的经济增长动力不足。在目前情况下,迫不得已大幅度升值人民币币值貌似是唯一可以解决问题的方法。

3,α(阿尔法) 。

资本利得。资本利得分两类。第一种是在经济涨潮时分享你的增长红利。第二种是在经济退潮时,由于沙滩上暴露出一群裸泳者,他会趁机卖给你裤衩(并购)。很明显,从各项指标来看,中国经济正常增长的红利不但是被分享了,而且还被严重透支了,代价就是对于广义国民福利的让渡。第二种资本利得暂时机会还未成熟,先不讨论。

再说三。所以,前一阵,哭着喊着要查理财产品的银监会,怎么就在黄金暴跌后吐口了呢?就是因为一旦中国经济确认拐点,将面对短期内无法应对的局面。

结论:我们最近应该看伦铜。在黄金稳定的情况下,伦铜也许还会面临进一步的逼宫,但是人民币的升值和银监会的态度决定了,伦铜大限未到。有一个很值得注意的细节,2011年秋,伦铜暴跌的时候,貌似中国是卖了美债的,这次从美长债的波动幅度来看,没有看到卖出美债的迹象。也许存在着如下可能。

1,中国央行资产负债表上的流动性已经不足。

2,流动负债/流动资产=流动比率上升,影响了央行的短期支付能力。

3,卖出了日债。

不管怎么说,2011年秋伦铜暴跌后,人民币加快了升值步伐。这次黄金暴跌后,人民币可能会进一步加快升值的速度,和加大升值的幅度。而中国经济的危机也将是更加空前绝后的。有研究表明,蟒蛇在缠绕住对手之后,只在对手呼气时勒紧对手,从而造成对手最后因为无法呼入新的空气而死亡。

每个人都应该注意到这个奇怪的现象。翻开两年前中国商务部对人民币汇率问题的报道,当时的中国政府是强烈反对人民币快速升值的,而今天,当美国没有强烈要求中国升值人民币的时候,我们却着急忙慌的快速升值了。

我们要研究中国央行的想法,还是要从周小川童鞋的只言片语中去寻找蛛丝马迹。小川童鞋云:“2013年中国的M2增速保持在13%。”这句话中有很大的学问。我们要注意是M2增速(派生货币=基础货币*货币周转速度),而不是把央行的货币供给目标锁定在M1(基础货币)上。我们可以将这句话做如下分解:

1,中国政府无意在2013年改变货币的发行方式和经济的发展方式。小川童鞋一直以来的另外一句话是:中国人民的储蓄率太高了,所以只能通过政府的手把这部分钱“弄”出来,经济才能发展。这也意味着如下事实:中国已贷款来增加存款的金融结构,在2013年是不会改变的。或者也可以说中国以投资为主导的经济发展方式不会改变。

2,但是这里小川童鞋面临着一个困境。随着无效投资的扩大,地方政府资产负债表规模不断庞大化,【有效货币周转速度】是在不断下降的,市场中形成了【货币空转】的问题,因为新的贷款马上被要求去偿还旧的贷款了,贷款规模以及由于新增贷款派生出的存款无法进入实体产业,整个社会的经济系统指标失灵。我们看到过去几个月的中国经济数据充满了矛盾。外贸快速增长工业用电量却在快速下降(看看煤炭价格就知道了);M2余额快速增长而大宗商品价格却在迅速滑坡(看看伦铜或者橡胶价格就一目了然了)。

我记得我以前说过货币的两个属性。

1,利率是货币的价格。

2,长期利率是货币的批发价格,短期利率是货币的零售价格。

我们观察中国经济为什么会出现利率本末倒置的现象?为什么非得用短期贷款来支持长期投资?这些问题从哪几个方面体现出来的?

首先我们观察一个事实。中国政府的货币政策可以用两句话来概括:积极的财政政策和稳健的货币政策。所谓的积极的财政政策说白了就是用投资来拉动经济,所谓稳健的货币政策实际上是一种数量性的,或者可以说是计划性的金融政策。所以这个政策可以简单的概括为:用计划来支持投资的货币,金融政策。中国政府提倡的经济发展模式是什么呢?有特色的社会主义市场经济。我不知道社会主义和市场经济是否真的能对立统一起来?但是最少在所有的投资领域,我们都能看到,贪污和浪费无处不在。期待一个没有投资主体人格的人对他的所谓投资负责简直如同胡闹一般,这种情况只存在与你真的认为共产党已经超脱人类范畴的条件之下了,这也是我曾反复批判儒家文化虚伪性的一面:当了婊子还要立个贞洁牌坊。用经济学的语言来解释上述现象就是【寻租】,在计划和市场中间寻租,在权力和利益当中寻租。但是这里有一个前提在于:有租可循。

那么市场还会提供这样的寻租机会吗?答案是当货币的批发价格和零售价格倒挂现象出现,这样的寻租机会就会消失,那么所谓的中国特色的社会主义市场经济发展模式也将终结。我上次博文提到了一个词【货币空转】,实际上已经是在说这样的问题了。从中央银行释放出来的货币,大部分进入了各级政府的长期贷款支持上面(以新还旧),这里大家需要注意了:在以新债还旧债的过程中,各级政府的存量隐性债务成本是不断增加的,因为不但旧债的本金要还,而且旧债的利息也要还(车挂不上档了,再怎么加大油门都没有用)。如果中国房地产泡沫崩溃,各级政府的资产负债表上土地隐性损失是巨大的,这个临界的时间点正在悄悄的到来。怎样解决这个问题呢?传统的经济药方是降低利率水平,来重新理顺货币的批发价格和零售价格之间的关系,但是中国在此处又要面对另外一个棘手的问题了。

一旦降息,人民币咋整?我之前的几篇文章中写过:人民币利差+人民币升值(包括预期)+ 阿尔法 = 资本流入水平。而其中的基础就是人民币利差,我们看到最近全世界都在降息(或者量化宽松),只有中国央行,连存款准备金率都不敢动,为什么?就是怕资本走人。我们看一下日元对人民币最近的贬值幅度吧。我只能用【惊恐】两个字来形容,日元对人民币的迅速贬值,是日本央行为日元产业资本安排的后撤道路?短期热钱进入中国难道不是这样的接应?中国央行的存款准备金难道不是为了应对短期外债的?当然,我们也可以在降息的同时加大人民币升值幅度来挽留资本,但是呢?人民币的升值,在产业资本撤退的背景下,将进一步扩大中国的出口扩张难度,造成一般贸易项下的逆差扩大。如果真的出现这样的恶性循环,人民币泡沫可能会越吹越大,直到某一天我们会发现一场噩梦正要到来。

我说过短期利率是货币的零售价格,长期利率是货币的批发价格。一般来说金融机构都是借入一笔稳定的长期负债,然后分拆为无数的短期债权牟利。

1,比如说你的一笔5年期存款存到银行,银行就会把你的存款分拆为无数个期间放贷出去。

2,比如说小型贷款抵押公司,也是通过“高利贷”的形式,向现金流出问题的企业和个人贷款获利。

3,比如说钢贸企业,和铜贸易企业也是通过借入一笔“信用证”(可滚动循环)贷款,然后分拆给有需求的人获利。

4,比如说大型国企通过信用抵押融资到一笔资金再分拆给若干关联中小企业盈利。

5,比如说地方政府平台信贷公司,获得政府隐性信用授权后,从信托公司融入资本等等。。。

为什么举这些例子,都是要说明一个道理:货币的零售价格要比批发价格高,上述的经济行为才能不断持续。如果货币的零售价格下降,而批发价格却在不断上涨,那么在统计图表上我们就能很清晰的看到长短期利差收窄甚至在某一时点出现倒挂现象。

美联储的OT2政策(抛短买长),实际上就是通过压低长期利率,抬高短期利率来拉大长短期利差的努力。只有长短期利差恢复到合理区间,资本才有动力流动来推动市场以至于经济的恢复。我们来看中国目前的经济状况,可以总结出一句话:对于中国经济的调控实际上就是对于长短期利差的调控,要么短期利率相对上扬,要么长期利率相对下降。根据这个判断,我们来具体分析一下上述两种情况,从而判断未来中国可能会寻找的出路,及人民币的结局。同时请大家注意,此篇文章中所提及的利率一般指实际利率。

选择一:短期利率上扬。或者我们直接可以说货币的零售价格上涨,来拉大和货币批发价格之间的差距。现在看到有学者提到中国股市,认为只要中国股市上涨,就能解决中国经济今天面对的困难。这个想法实际上就是要利用股市的通货膨胀效应来拉升货币的零售价格,进而扩大长短期利差,这个方案我个人判断是不可行的。

我们搞经济分析不能刻舟求剑。2010年以后,中国已经搞了通货膨胀了,之所以没有完全在股市中表现出来,我们要分析一下具体原因。首先是中国政府做了股市大扩容,其次还是给中小板及股市资本出路的。所以我们应该能看到2010年后,中国就是通过提升了通货膨胀水平,来拉大了长短期利差,刺激了经济的发展。但是,这里有一个背景,我们不得不交代一下:就是2010年后,伴随着中国人民币国际化战略,中国人民银行对其资产项目下的外汇资产结构进行了巨大的调整,首先是大规模的买入了欧元区债权,其次是大规模的买入了日元甚至韩国债权以及一定程度的和资源国家间的货币互换,这样做的直接结果就是推高了上述地区的货币购买力价格从而也间接的维护了中国在全世界的贸易水平不降反升。但是,今天,当美国经济复苏苗头逐渐显现,同时欧元,日元先后摆脱人民币的跟随后,中国向世界持续输出过剩商品和产能的能力遭到了全世界资本市场的质疑。我们看黄金和工业用大宗商品的价格就会很清晰的明白这点。所以,中国在贸易盈余条件下的通货膨胀是社会可以承受的,因为有水源存在。可是,如果在中国无法期待贸易盈余继续扩大的假设下,去搞通货膨胀,去搞活股市,中医学上有句话叫:“阴虚阳亢”,对于这样的病人不能用刺激之策,否则大患不远也。

小结:中国经济从理论上来说已经不存在通过提升短期利率水平来拉大长短期利差,进而使经济进入良性循环的基础。包括类似于城镇化建设这样的刺激手段,包括各种各样的平台贷款,信托投资,中国实体经济无法承受这样的风险继续扩大。值得注意的一个问题:中国央行并不是通过货币的价格来对市场进行调控的,而是通过货币的贷款渠道对市场进行调控。因为非国营性企业很难得到金融机构的直接融资支持,尤其是在长期投资上的支持,它们往往只能获得来自金融渠道的短期融资性贷款,而这样的成本往往是很高的,对于以市场作为主体的经营性企业来讲,它们很难长期承担这样的成本。而另一方面,中国央行向市场中提供的总货币供给量也是有限的,我在上一篇文章中提到的“货币空转”现象,才是人民币加快升值的短期决定因素。因为中国央行在长短期利差缩小,货币乘数下降的情况下,只能通过加大基础货币的供给才能保持经济不至于马上失速。而加大基础货币的供给是一定要加大外汇占款扩张的,在一般贸易项下如果无法获得更多的外汇,只能通过加大人民币升值补贴,提供资本利差来吸引短期“热钱”流入,实际上,热钱并没有想象中的那么热,这些热钱都是短期融资性质,中国央行的资产负债表结构实际上是在不断恶化了。

选择二:降低货币的批发价格,也就是降低长期利率。来达到长短期利差再次扩张到合理水平,推动经济的发展。美联储进行了抛短买长来压制了长期利率的走势,而中国央行实施的是数量型控制,而非价格控制。数量型控制的好处在于可以控制“国企和地方政府”无限制的,不顾及成本的资金欲望;而要想实现降低长期利率,换句话说要想抑制国企和地方政府的资金需求欲望几乎是无法完成的。

达到上述目标,唯一的选项只有一个:扩大“实际利差”,而非中国央行传统的数量型调控手段。如何扩大实际利差呢?我们先拿地方政府的土地这个“长期资产”来讨论,长期资产对应的是长期资本,长期资产损失,则长期资本减记。比如原价100的土地,只能卖到90了,那么

(-)长期资本  10

(-)长期资产  10

我们来看一下,长期资本由于减记了10%,从而造成了长短期实际利差的扩大,这个逻辑甚至可以扩张到整个中国股市。我曾有两个关于美国实际利率的公式:

a,当美国经济进入收缩期时,美国实际利率 = 美国名义利率 + 道指跌幅

b,当美国经济进入扩张期时,美国实际利率 = 美国名义利率 + 道指升幅

这个公式套用到中国一样有效,如果中国经济进入到收缩期,中国的实际利率 = 人民币名义利率 + A股跌幅。如果中国政府要维持经济继续发展的话,毫无疑问,只能选择减记资产价格,提升长短期实际利差幅度来完成经济的增长目标。

小结:中国央行在最终无法降低货币批发价格的情况下,只能通过选择减记资产价格来提升实际利差的扩大。而实际利差的扩大也是人民币对抗美元升值的唯一办法。我们来看中美经济配合,就会很清晰的看到,美国经济在进入扩张期时,美国实际利率,或者说道指的上升是需要A股的下降来配合的。

总结:我从实际利率的角度,进而从长短期利差的角度来看这个纷繁变化的世界,并没有什么特殊之处,因为资本都是逐利而动的。我过往的文章也一直延续着这样的思考。在说人民币的最后结局之前,我们首先要回到一个基础性的问题。就是中国如何实现资产价格减记甚至是A股跌幅来扩大实际利差?这不禁让我想到了伯南克在2007年的降息安排,因为伯南克降息,缩小了美国实际利差水平,刺破了美国以不动产泡沫为依托的次贷泡沫。也就是中国如果要扩大资本利差,首先要选择的反而是缩小这样的利差来刺破泡沫。但我个人认为中国不会选择降息,这样会对市场发出错误的信号。我们观察最近的市场,中国政府正在极力打压各种商品的价格,后期我们还会看到对于房地产开征房产税等措施陆续出台,中国正在用行政手段来压低利率水平,让人民币看起来没有那么快不值钱。我在前文中谈到过:人民币价值 = 人民币本外币利差 + 人民币升值幅度 + 阿尔法。阿尔法是什么?我一直没做解答,就是以人民币计价资产的贬值幅度。对于已经结构恶化了的中国人民银行资产负债表结构(短期外债太多),时刻面临着挤兑风险,若要避免进入“死亡程序”,唯一的办法是对资本提供资产贬值(阿尔法),而对于资本来说,唯一值钱的是中国以国企为代表的国有企业,从这个角度讲,A股既是灾难也是机遇。

西游记里有个情节,孙悟空为了借到扇子钻进了铁扇公主的肚子里。今天也是一样,我们放任国际热钱流入中国,让人家钻到了你的肚子里,那是有条件的。看来我们只有将国企,将我们祖辈世代积累下的财富拱手相让了,难道还有其它选择吗?在国企被完全收购之前,人民币升值的脚步不会停止,希望大家不要着急换美元(在美日100-110之间可逐步加仓美元至你现金的30%水平作为风险对冲),即使楼市崩溃。因为热钱的目的不是那些个没有用的不动产,而是能创造财富的企业。至于A股的崩溃时间,我提供一个观察点,就是中国的经常贸易的趋势性逆差出现,这里就要考虑到日本及中东的因素了(其它文章再展开),根据日本的经验,A股先崩于前,楼市再崩于后。

后记:有网友会问:“人民币就会这么一直升值下去吗”?我可以很清楚的告诉各位,不会。但是在完成人民币计价资产A股被收购完之前,一定会。这个周期可能会持续比较长的一段时间,我个人判断可能会延续到2017年以后,当转移到东南亚或者世界其它地方的生产能力已经形成规模效益以后,人民币会再次贬值来抑制全世界商品的价格。

多说一句:A股的贬值幅度只有超过道指的升值幅度,对于资本才能形成明显的吸引力,这个比例,我认为和货币乘数有关。如果道指升值1%,那么对于热钱来讲,可能需要A股贬值3-4%。当然,这个不是绝对的,我也没有更深入的思考,只是一个思路而已。

3,所以我们看一下小川童鞋的M2目标,在货币空转的情况下,小川童鞋只能靠增加“基础货币M1的供给”,才能解决中国经济不至于马上失血的问题。而如何增加基础货币的供给呢?提供人民币升值利差就好了,说白了就是给现在流入中国的“热钱”一些回报,这就是为什么最近中国政府在并没有人逼迫的情况下,快速升值人民币汇率的真实原因。

而美国(美联储的最新发言)和欧洲的降息,及日本持续的量化宽松都貌似在支持人民币泡沫的成长。

前几日在网上看到一篇商务部某研究员的文章,中心思想是驳斥中国经济崩溃论的官方文章,大意是说看空中国经济怎么怎么不合理,整篇文章前面大部分都是假话,但是最后写的两句话显示出了这位研究员的水平和良心。大意是这样的,只要不发生如下两个错配,中国经济就不会崩溃(呵呵,这两句关键的话愿意去深入思考的人就不多了)。

1,只要长短期债务之间不发生错配(用短期债务去支撑长期投资)。

2,只要不发生外债结构上的错配(用短期外债去支撑长期投资)。

中国经济就不会出现大的问题。大意如此吧,我在网上浏览到的。但可是,恰恰中国经济在这两个方面都出现了问题,只是这两个问题都被掩盖在了错综复杂的经济现象之中了。这个问题我下次再解释。

这些天在山上春耕(扩大土地规模了,目前有不到10亩地的样子,雇了两个农民帮忙),可能还要忙一阵子。

关于人民币的话题可能还要分几篇文章逐渐来写,下一篇写“两个错配的问题”,最终目的是要找出人民币的结局。请大家耐心等待一下,我也在边写边思考。

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